食品饮料行业的研究方法论

发表于 讨论求助 2022-06-27 09:05:54


作者长信基金  刘亮

来源:长信基金渠道服务(ID:cxfund-4007005566)


入行四年,经历了传统及新兴行业估值体系大开大合,研究道路上积累了一些困惑、一丝浮躁和一点点感悟,在这个阶段聆听朱卫华老师对行业研究框架的培训正当时,写下一些心得体会以驻足自省、正本清源、寻觅初心。


研究的视角


对研究对象的分类方法,体现了我们研究的视野。我们看申万行业指数,将食品饮料划分为两个子行业:饮料制造和食品加工,中信行业指数稍好一些划分为白酒、其他饮料和食品,背后有一个逻辑谬误,将消费品按照制造业的方式划分了。然而我们站在研究的视角,是应该按行业指数划分,还是按行业特性划分?在朱老师的研究体系中,明确提出了食品饮料按消费属性划分为高端品和大众品,高端品包括白酒、黄酒、葡萄酒(但要剔除啤酒),大众品包括乳制品、调味品、肉制品、啤酒、休闲食品等。虽然结果上只有一个啤酒子行业划分上有变动,但体现了研究的切入点始于公司还是股票。


延伸开去,基于产业和商业模式的视角做研究,方法找准了,我们可以尝试跳出A股的小样本,将视野扩展到优秀的新三板公司、美股港股公司、非上市公司、海外同行、甚至是历史上一度风光无限最后又消亡的先烈公司。研究这些对象,短期似乎没什么直接收益,但这种不带功利目的的研究可以更客观,有助于提升对行业整体趋势的把握,保持对行业前沿变化的敏感度,不失为研究职能相对于投资更自由和有乐趣的地方。


回到食品饮料行业,对公司的分门别类上不宜简单粗暴,而在于客观反映背后的商业逻辑。比如简单按照绝对价格高低来定义高端品和大众品对吗?其实这种分类方法在消费品是相通的,我们举一个其他行业的例子,300元的新款“焦下”遮阳伞和千元入门级蒂凡尼项链,哪个是高端品?夏日炎炎,笔者发现近两年有一款网红遮阳伞品牌“焦下”迅速走红,其主要卖点是双层伞面,宣称能够将普通遮阳伞遗漏的5%紫外线通过第二层伞面反射回去,而消费者心甘情愿为这5%的性能提升付出2倍以上溢价,这样的产品定位是我们所说的高端品策略,与单价的绝对金额无关;相反,奢侈品品牌定价千元的入门级产品,更多面向价格敏感的消费群体,在其产品组合中应归类于大众品。



明确研究对象的分类方法,我们按照不同的属性行业,制定不同的投资策略,路径就相对清晰了。高端品卖的是面子、情感诉求、甚至是生活方式,大众品最后卖成消费习惯、体现通道价值,我们依照这样的特征去寻找各子行业佼佼者。在投资策略上,高端品一荣俱荣、一损俱损,跟随通胀表现出较强的周期性,顺周期投资是最佳策略;大众品剩者为王,龙头公司才能享受估值溢价。



除了横向区分行业属性,站在时间维度上纵向看待行业变迁也很重要。曾经成功过的模式以后未必,需要具体分析模式成功背后的时代背景,以及这些背景因素是否发生变化。这里举一个白酒的例子,1994-2003年五粮液依靠品牌总代开发模式,在销售收入上遥遥领先行业十余年,依靠大商承包品牌相当于商业上加杠杆,是商品紧缺时代最快速占领市场的方式,然而当子品牌分裂到一定程度、经销商膨胀到一定程度,市场产品线混乱、真假难辨等一系列问题,会对酒厂形成反噬,使其失去对产品和渠道的控制力。反观洋河,在2003-2012年依靠深度分销模式开启了自己的时代,其时代背景是ERP等信息化管理手段提升,深度分销模式变得可行,而五粮液在这个阶段,大商模式已经固化,要动渠道既得利益者的奶酪显得困难重重。考察这段历史,03年以前品牌总代开发就是最顺应白酒行业发展的模式,在当时历史条件下就是优于深度分销,因此不能静态地比较模式优劣,或者机械地照搬前人的结论,结合特定时代背景做研究,以免刻舟求剑。


茅台的经典案例:与优秀的公司死磕


寻找Tenbagger是很多研究员从业的志趣所在,那么当年朱卫华老师在70亿市值挖掘的茅台,加上分红到现在已经100倍收益,真能称得上教科书级别的经典案例了:参观茅台博物馆、查阅内部报纸、收集历年产能数据,首次提出按预收账款还原真实收入的测算方法,引导市场把一批价作为核心跟踪指标,从2005年到2012年的一系列报告中,我们看到一个专业选手与一个优秀公司的死磕。


十倍股是怎样炼成的,识别出长期“优秀”的公司,并且与之“死磕”,两者缺一不可。我们仔细思考一下,真正的十倍股,收益最大的来源是时间,优秀的公司是时间的朋友,伴随时间开花结果,而那些短期能够翻十倍的个股,收益更多来源于阶段性估值泡沫,最后被成功兑现的收益其实寥寥。


谁是时间的朋友,取决于一个公司的商业模式和护城河,这就与后面要讲的构建行业框架息息相关,识别出好行业中的好公司,在研究上下功夫事半功倍,相反,在一块贫瘠的土地上再努力耕作也很难有好收成。这样的好的投资机会可遇不可求,真正遇到时要像我们的前辈一样死磕到底,在公司经营低谷、被市场抛弃时,我们基于长期的判断咬定青山不放松,等待时间的回报。



从行业综述到行业图谱


在朱老师的报告模块中,有一块行业综述的部分,很有启发。“综述”不简单等同于行业背景介绍,在学生时代撰写论文第一部分就是文献综述,是开启一个研究命题前相当耗费精力的准备过程。做行业综述在很多人看来可谓是一件“重要而不紧急”的事,把一个子行业研究透耗时耗力,其重要性在于对行业有大局观上的把握,不够紧急则是因为未必能形成明确的投资建议。行业综述路径方法可以有很多种:书籍、期刊、专家访谈、新闻、行业协会网站、雪球等待,但最终殊途同归,目的是要顺藤摸瓜、追本溯源,把这个领域的研究做到极致,若还存在任何一个未知盲点都要感到羞耻。换言之,研究员对于糊弄别人、甚至糊弄自己得出的结论应该有羞耻感。


其实有责任心的研究员大多都会有羞耻感的时刻,但多数情况来自没有抓住的某个牛股、某一波趋势,对于研究能够到达的深度已经没有那么执着了。背后的原因可能有两点,其一是对研究的长期力量缺乏信心,这是内因,其二是迫于各种考核的外部压力动作变形,将时间都花在“紧急而不重要”的事上,最后习惯性地被市场牵着鼻子走。与投资类似,要破除这种困局可能需要从“相对收益”转向“绝对收益”思维,跳出短期股价波动(模拟组合收益、行业涨幅榜等),转变为巴菲特所说的“内部记分卡”模式,即不在意外在的评价而坚守内在正确的原则。


这里我们并非否定考核制度,而是将践行原则放在更高的优先顺位,考核只是水到渠成的结果而非目标。从研究到投资的转化,我们打一个比方其实和射箭类似,刚上手时容易只关注瞄准靶心这一件事,但往往越瞄越要射偏,进阶的选手凝神感受开弓到放箭的整个动作是否正确流畅,状态对了,放箭的瞬间就已心中有数,最后命中靶心只是结果。而极致的研究就是我们对标准动作反复练习的过程。


如果把一个公司的投研团队看成一个作战部队,每一个行业研究员应该感受到一种使命感:因为你是所覆盖行业最后的站岗人,热点行业会轮动、基金经理的目光会移开,但作为研究员必须始终都在你的领域坚守。在行业沉寂的时候潜心做行业研究,保持乐观心态,哪一天风吹到你的领域,就有把握提高胜率,相反在研究体系尚未建立之前,回头看曾经推荐过的标的,很多都是是无源之水、无本之木。


搭建和完善行业研究框架,适合在什么时候去做?正确答案其实应该是任何时候,然而一开始并没有这种觉悟,笔者自己也有这样的困惑,市场不好的时候做深度研究无法直接转化为投资机会,感觉没有动力,而牛市来了又根本来不及做基础研究,随大流赚贝塔的钱似乎更轻松,这样一晃三五年一个熊牛周期就过去了,研究水平并没有精进。要怎样走出这个怪圈,笔者的感受是需要内心深处对研究创造价值的绝对信仰,这种信仰帮助我们在市场不好的时候能苦中作乐,完成更多基础研究,在牛市来临时方能通达谙练、从容不迫。


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